“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地十二生肖中张牙舞爪是哪些动物，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感觉又回十二生肖中张牙舞爪是哪些动物到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(十二生肖中张牙舞爪是哪些动物zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调。

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