平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱下(xià)半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱间(jiān)保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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