来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。<富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位/strong>而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位所以这就相当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。