摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月(德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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