分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依(yī)据(jù)存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下(xià)行(xíng)及失(shī)业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

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