《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么(me)样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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