核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的(de)推(tuī)动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房(fángsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服)销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一(yī)步加力。

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