文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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