分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(niá怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接n)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的(de)现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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