《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续(xù)对一季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示ong>出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确(què)的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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