文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度(dù反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预(反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序yù)计信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序度以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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