平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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