平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有效为什么球星都觉得梅西是最佳发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >；为什么球星都觉得梅西是最佳 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　为什么球星都觉得梅西是最佳ong>M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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