文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是他(tā)自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和(hé)贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(b两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思ǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思