平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基(j当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日ī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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