核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：2600毫升等于多少斤水，800ml是多少水2/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决(jué600毫升等于多少斤水，800ml是多少水)定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 600毫升等于多少斤水，800ml是多少水