平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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