平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高(gāo)于(yú)2德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政(z德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么hèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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