“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同(拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行业主要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的(de)服务(wù)是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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