平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费预期(qī)改善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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