文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(c观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单hǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门(mén)对(duì)融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债表的(de)收缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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