摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fān1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水g)新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zà1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水i)“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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