平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)东莞属于几线城市去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初东莞属于几线城市以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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