王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本(běn)也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确(què)实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发乌鲁木齐海拔多少米高(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告。

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