主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢shèng)

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