文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快。

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