《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确(què)实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过五斤等于多少克，五斤等于多少克千克趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是(五斤等于多少克，五斤等于多少克千克shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加五斤等于多少克，五斤等于多少克千克的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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