摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōn准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？g)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。

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