“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2匚字旁的字有哪些，区字旁的字022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道(dào)龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年(n匚字旁的字有哪些，区字旁的字ián)度增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户(hù)没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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