文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年(nián读西的字有哪些，读喜的字有哪些)以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走读西的字有哪些，读喜的字有哪些高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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