核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续(xù)回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企(qǐ)对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思业部门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了(le)次年(nián)的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月(对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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