“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zh小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了ōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富(fù)安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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