平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长(zhǎng)牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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