文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今(j破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗īn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至(z破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗hì)今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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