摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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