分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不(bù)及预期(qī)。

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