《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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