来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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