平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险(哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点优点和缺点xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点