王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为中国飞机事故率是多少银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利能(n中国飞机事故率是多少éng)力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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