核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需(xū)求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的“干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招超额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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