摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖>关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。