核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛(长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(l长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的ì)增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和(hé)数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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