平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支(zhī得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手)持还(hái)是比较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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