球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么

　　王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们(men)的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾(s球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么hí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年(nián)的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味道？

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