“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的(de)系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了(le)快速的(de)开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复(fù)苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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