来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。<怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味/strong>

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程。