《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么映的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么