平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字)外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频(pín)指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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