核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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